Den første rigtige krig i Europa siden 2. verdenskrig er fortsat i fuld gang i Ukraine, og vi ved grundlæggende ikke, hvordan tingene vil udvikle sig. Samtidig er centralbankerne ved at stramme op med varslede renteforhøjelser og færre obligationsopkøb. Det sker en tid, hvor både USA’s og Europas økonomi bevæger sig på kanten af recession, med fortsat stigende inflation. Ret beset burde aktiemarkederne køre ned i hullet over al den usikkerhed. Men det er ikke tilfældet.
Og her er det så, at man skal huske på, at aktiemarkederne er en diskonteringsmekanisme, som også lader sig styre af sandsynlighedsvurderinger. Også selvom det kan være svært at gennemskue, hvad der sker. Meget tyder på, at aktiemarkederne især af to grunde er steget på det seneste: For det første synes der at være et klart bet i, at der snart kommer en fredsaftale i Ukraine.
Toneangivende medier har angiveligt fremlagt konkrete oplæg til en fredsaftale fra Putin. Og der bliver også lempet på kravene fra Ukraines præsident. Blandt andet om at Ukraine nok ikke skal være medlem af NATO og EU. At freden er indenfor rækkevidde synes dog at være baseret mere på håb end realiteter, i hvert fald hvis man ser på de officielle udmeldinger og krav fra de to stridende parter. Men vi kan altså håbe på, at vanviddet stopper meget snart, og det er det aktiemarkedets kollektive bevidsthed satser på lige nu.
For det andet står det nu mejslet ud i sten, efter de seneste ugers rentemøder på begge sider af Atlanten, at både den europæiske centralbank, ECB, og den amerikanske centralbank, FED, i hvert fald officielt er meget faste i kødet på, at der kommer renteforhøjelser og andre pengepolitiske stramninger hen over 2022.
De er simpelthen blevet nervøse for, at inflationen løber fuldstændig løbsk, og det med god grund. Ukraine-krigen har ikke gjort inflationsbilledet bedre, tværtimod. Stigende energipriser, råvarepriser og transportpriser har givet inflationsforventningerne endnu et skub opad. Og det tør de ikke lade være med at reagere på.
Rentestigningerne vil dog komme i en tid, hvor både europæisk og USA’s økonomi balancerer på kanten af recession. Så realiteten er, at centralbankerne får økonomien til at bremse yderligere op, samtidig med at den allerede er på vej nedad bakke. Det er ikke en særlig attraktiv situation, fordi det kan sænke økonomierne ned i dyb recession. Og her er det så markederne siger til sig selv:
I den slags situationer plejer centralbankerne at holde hånden under økonomien – og aktiemarkederne – og det sker sikkert også denne gang. Der er masser af signaler på, at centralbankerne er ved at begå en politikfejl. Altså ved at stramme pengepolitikken i en tid, hvor økonomien er alt for sårbar og svag. Blandt andet BNP indikatoren fra Atlanta FED og målingen af amerikanernes forbrugertillid, som aktuelt er den laveste siden 2011. Den amerikanske rentekurve, med udviklingen i 2-årige i forhold til 10-årige statsrenter, er ved at gå i minus.
Altså er de korte renter ved at være højere end de lange statsrenter. Det ses normalt som et klart tegn på en forestående recession. På grund af udsigten til 5-7 renteforhøjelse det næste år i USA stiger de korte renter naturligvis. Bundlinjen er altså, at de store økonomier er hastigt på vej nedad bakke. Og hvis der ikke sker noget, så står vi sikkert midt i en global recession til efteråret.
Men markedets logik er altså, at det ikke får lov til at ske, fordi centralbankerne vil ændre og lempe rentesignalerne forinden. Vores vigtigste pointe er, at aktiemarkederne med de seneste ugers markante kursstigninger spiller ekstremt højt spil. Det kan godt være, at ”markedet” får ret. Men det kan bestemt også godt være, at det tager fejl. Hvis markedet allerede har indarbejdet de positive scenarier, er der måske ikke så meget mere at komme efter på den korte bane.
Det kan godt være, at aktiemarkederne skal meget højere op. Men vi tror, at der skal nogle beviser på bordet for, at raketten opad kan fortsætte.
Forsigtig tilgang i ØU Porteføljen. I Økonomisk Ugebrevs portefølje har vi fortsat en balanceret forsigtig tilgang til aktiemarkederne. Vi har 70 procent af kapitalen i danske aktier, og 20 procent i ETF’er, især olie, guld og råvarer. Den forsigtige tilgang har betydet, at vi den seneste uge ikke har fået hele stigningen på det danske aktiemarked med. Og afkastet i porteføljen, og dermed også investeringsfonden Aktieugebrevet Invest, halter nu lidt efter Copenhagen Benchmark. Vi har simpelthen valgt at betale en forsikringspræmie ved ikke at være med på hele markedsrisikoen, og forklaringen har vi givet ovenfor. Morten W. Langer