Over de seneste uger har vi fået bekræftet det billede, vi et stykke tid har tegnet: Nemlig at det største opmærksomhedspunkt ikke længere er stigende inflationsforventninger og centralbankernes renteforhøjelser.
De femårige inflationsforventninger er på det seneste dykket dramatisk, og det samme er obligationsrenterne. Og udsigten til centralbank-renteforhøjelser er betydeligt afdæmpet.
Overordnet er dette et supergodt signal for aktiemarkederne, men især for de sektorer, som begunstiges af lavere renter. Men det kommer vi tilbage til.
Markedets nye fokuspunkt er nu, hvor hård en økonomisk opbremsning, vi får til efteråret eller næste forår. Bliver det en hård opbremsning med en dyb recession? Eller bliver det en blød landing? At give et skråsikkert bud på, om det bliver det ene eller det andet, er lige så godt som at kigge i en krystalkugle.
Men markedet har på det seneste indbygget en stigende sandsynlighed for en hård til mellemhård recession. Men aktiemarkederne er også tæt på at have taget højde for dette. For investor bliver det derfor afgørende de næste måneder at holde øje med de makroøkonomiske nøgletal for at spotte graden af den økonomiske opbremsning.
Umiddelbart er vores holdning, at der allerede er indarbejdet et grimt billede i de aktuelle værdiansættelser, og at der herfra er langt større sandsynlighed for positive overraskelser end negative overraskelser. Eksempelvis er det velkendt, at USA’s BNP-vækst i årets første kvartal var minus halvanden procent, og der er udsigt til nul eller minusvækst i andet kvartal.
Atlanta Feds BNP-indikator peger med nye data fredag nu mod minusvækst i andet kvartal på over to procent. Med minusvækst i to kvartaler er definitionen på en recession opfyldt. Det betyder, at vi er ekstremt tæt på en egentlig recession, som sikkert også rammer Europa.
Med en aktuel recession og vigende oliepriser, råvarepriser og transportpriser, er det også klart, at behovet for store centralbank-stigninger er markant lavere nu end tidligere. Og det betyder også, at markedet nu – eller snart – vil indarbejde forventninger om færre stramninger, og det vil være som positiv benzin på aktiebålet.
Vi kan altså stå foran et markant aktierally. At der allerede er ved at ske noget positivt på aktiemarkederne, viser den historie, som markedet selv fortæller os: Tech-aktierne i Nasdaq 100 ligger i dag på samme niveau som for halvanden måned siden. Og S&P future er på samme niveau som for tre uger siden. Så balancen mellem købere og sælgere er uden tvivl ved at vende. Og får køberne overtaget, så kan der ligge store kortsigtede kursstigninger forude.
Den kortsigtede store bekymring er, om analytikerne i deres estimater for selskabernes Q2 og Q3 regnskaber fortsat er alt for optimistiske. Der har godt nok været tegn på moderate nedjusteringer i deres forventninger, men samlet set forventes fortsat stigende overskud de næste kvartaler.
For de danske C25 selskaber forventes overskudsvækst fra samme kvartal sidste år på 30 procent, og for de europæiske Stoxx 600-selskaber ses 15 procent fremgang inden for health care og 22 procent i industri, men til gengæld overskudsfald i finans. At der kan ligge ulykker forude, fremgår af de allerførste amerikanske Q2 regnskaber, hvor Q2 resultatet var ok, men udsigten dybt skuffende.
Efter de vigende renter har de mindre konjunkturfølsomme tech, biotech og healthcare aktier klaret sig bedst. I halvåret er de blevet sat meget ned i værdiansættelser, fordi analytikerne har indarbejdet højere diskonteringsrenter i modellerne. Og med udsigt til færre rentestigninger er det noget, der understøtter netop disse aktier samtidig med, at de rammes mindre negativt af en recession.
Modsat forholder det sig med bankaktierne: De bliver nu dobbelt negativt ramt. For det første skulle markant højere centralbank-renter have løftet deres udlånsrenter og dermed deres renteindtægter. Det sker nu mindre. Og for det andet er det negativt for udlånsaktiviteten i bankerne, at vi står foran en periode med negativ vækst.
Netop disse udsigter har helt sikkert været med til at sætte de danske bankaktier ned på det seneste: De store danske bankaktier er alene den seneste uge sat 6-8 procent ned, og vi tror ikke, at kursnedturen er overstået.
Ugens største vindere har ikke overraskende være de store danske biotek- og healthcare papirer. Største fremgange har der været til Lundbeck, GN Store Nord, Genmab, ALK og Novozymes. Til gengæld har industri- og transportaktierne haft det svært.
Og overraskende har Vestas og Ørsted den seneste uge kursmæssigt kørt hver sin vej. Vestas markant ned, og Ørsted op. Tilsyneladende mener investorerne, at det bliver en kæmpe god forretning for Ørsted at købe dyr russisk gas via tyskerne frem for at købe det billigt på den langtidskontrakt, man allerede havde med russerne.
Morten W. Langer